股王“撒钱”谢罪》，
北京时间5月25日港股盘后，腾讯2023四季报出炉。主要看点在回购翻倍上，公司预计2024年回购将超过1000亿。如果再算上股息，潜在**率超过5%。
业绩上则在游戏加速拖后腿下，整体相对寡淡。收入增速回落到个位数，利润还是保持高增速，主要源于业务结构变化（视频号、小游戏等高毛利业务带来增量，**等低毛利业务因主动调整而**下滑），以及自身的一些降本措施，使得毛利率有明显提升。
但是四季度多砸了20亿的营销费用，使得最终核心经营利润还是略微低于预期。不用说，费用大头肯定都是用在了《元梦之星》上。但实际效果也看到了，这场酣畅淋漓的“十亿商战”，至少目前来看反而成全了对手《蛋仔派对》。
单看四季度当期，利润肯定是有一些投入产出错配的影响，但游戏收入重回夯实的增长才是关键。从三大业务来看，今年支撑估值upside仍然是在游戏业务上做出一些新的建树，除非第二动力也就是视频号在电商上的拓展比较顺利，不过海豚君认为，如果游戏依旧平平无奇，电商不足以弥补游戏的缺口。
目前来看，年初春节期间老游戏比如《王者荣耀》《LOL手游》表现还不错，后续储备上比较重磅的就是《DNF手游》，其次是几款精品射击类游戏，
1. 整体：利润小超，收入符合下调后的最新市场预期
四季度腾讯整体收入1552亿，同比增长7.1%，环比有明显滑落，也低于市场一致预期（彭*）。不过海豚君发现部分头部投行已经在4月初下调收入预期，与最新的预期对比，基本吻合，可能当前的**也部分priced in了四季度相对疲软的收入增速。
利润上由于毛利率的大幅改善，虽然营销费用剧增，最终Non-IFRS归母净利润仍然加速增长43%。不看摊销折旧、股权激励等小项的调整，主营业务的核心经营利润增速虽然环比放缓，但也有39%的增长，哪怕4Q22并不是低基数。
2. 分业务：游戏再扯后腿，
腾讯新游难产的问题在这两年尤其凸显，2024年游戏仍然是影响腾讯基本面和估值表现的主要业务（其次是视频号做电商）。但目前来看，市场对游戏预期还是偏向谨慎。
结合递延收入和待发的游戏pipeline情况，我们认为一季度VAS因为**调整、长视频疲软、爆款潜质的游戏不多（都在二季度之后），以及高基数的影响，应该还会有压力。
公司2023全年共回购1.52亿股，耗用494亿港元。四季度公司回购0.44亿股，耗用126亿港元，购回的股份已被注销，估算摊薄股本环比上季度减少了0.36亿股。
自从大股东年中宣布“减持无期限”以来，腾讯一直在增加回购。而去年底至年初的*端行情下，腾讯回购力度再次加大——年初单日同比+200%，环比Q4增长也有50%～****，公司披露2024年回购金额将超过1000亿港元，同比去年490亿港元直接翻倍。
另外公司宣布2023年派息3.4港元/股（2022年为2.4港元/股，2023年已经支付股利227亿港元），
如果预计2024年股利按照2023年的322亿港元，给予20%增速，加上1000亿回购金额，也就是**回购对应的潜在收益为1386亿港元，股息率超5%。海豚君粗略估计，腾讯是将全年净利润的75%用来回馈股东。
从**流角度，目前公司账上净**547亿***（**+存款4034亿，2023年产生1670亿的自由**流（高于Non-IFRS归母净利润），能够覆盖1386亿的**和回购**所需，暂时还不用变卖7000亿的***资产。
游戏的缺口一直靠着视频号、小游戏以及稳健的支付业务填坑。但如果游戏一直拉*，对腾讯基本面的影响也会进一步加深，因此2024年估值向上动力，仍然需要靠游戏的拐点，除此之外就是视频号电商的拓展进度。
《元梦之星》的光环破灭实际上加剧了市场对腾讯游戏**能力的部分担忧，缺乏创新，运营寡淡，对于全年1/4收入来自游戏的腾讯来说，好在版号发的给力，今年3月初腾讯拿到了《DNF手游》的正式版号，这是一款因为自身**以及政策原因，延期多年的经典IP游戏。虽然鸽了多年对核心用户规模有一定影响，但至少是腾讯这两年难得值得期待的新游戏。目前DNF端游表现还算稳定，因此预计手游表现有望冲击50～100亿规模。
视频号的用户渗透目前已经来到了一个阶段，公司的变现诉求开始提高。但**、**经验在前，变现还得靠电商，无论是佣金收入，这是视频号从当前的全年150亿收入阶段向上跃至300亿甚至500亿的必经之路。前不久，公司制定的今年视频号电商GMV是翻倍增长，但**和**这个数都在50%。
另外，金科业务中的分付分期，也被海豚君视为一个中长期可能发挥增长动力的潜在金矿。
如果正常发挥，收入维持两位数增速仍然是一个比较可观的增长趋势。但过往的经历、当下业务存在的经营问题，也会让市场担忧增长兑现的时点以及效果。
如果较差情况出现，腾讯沦为一个收入端没有增长，而靠平台型公司自身的规模经济优势而勉强维持利润低速增长的话，那实际上对于腾讯的估值逻辑也会发生变化，基本这个时候海豚君倾向于从**流角度甚至从**收益的**回购收益角度，去给出一个相对保守的底部估值。
按照2024年情况，腾讯潜在**+回购合计1386亿，股息率超5%，稍高于目前的美债收益率，但在全球降息大趋势下，以及未来潜在的股权资产作为实物股息派发收益（比如**等），实际上目前市值实际上已经接近底部。
而从边际变化来看，海豚君仍然偏向对二季度新游密集发布期保有期待，在回购**和游戏收入回归增长下，有望看到估值向上修复的动力。
以下为详细分析：
43亿，环比净增700万，保持稳定扩张。继续流失400万人。
四季度游戏收入409亿，同比下滑2%，虽然2022年同期基数并不高，但在缺乏给力的新游戏、顶梁柱《王者荣耀》小幅下滑、《和平精英》等**下滑下，仍然面临不小的压力。
细分来看，四季度本土、海外市场双双疲软。虽然《PUBG手游》继续强劲回升，《Valorant》也贡献增量，但高增长一年了的海外市场在高基数（22年有《Triple 3D》《NIKKE》《幻塔》）下迅速回落。海豚君认为，基数问题可能并不是关键，核心还是腾讯新游戏**速度慢、运营不出彩，以及海外市场游戏反弹放缓，同时出海同行增多导致市场竞争也在增加。
本土市场同样受限于新游戏的寡淡（多为游戏，自研只有《****》《全境**2》，而前三季度上线的新游要么流水不大难堪大任，要么昙花一现宣发期结束原形毕露），尤其是有爆款潜力的优质新游戏。
但在行业持续回温（Q4虽然增速放缓，但反弹力度足够）下，腾讯去年这一年游戏一直是平平无奇的样子，反而越来越凸显自身的问题。当然围绕腾讯游戏创新力的问题，多年来市场上讨论声不断。
海豚君认为，还是马化腾的批评一针见血——部分团队躺在“功劳薄”上太久了。早年的常青树游戏掩盖了团队在新项目上的一次次失败背后，实际上是能力下滑的问题。团队成员如果不优胜劣汰、推陈出新，那么想法思路也只会在陈旧又错误的道路上走到黑。“换血”可能是腾讯游戏需要提上日程的自我革命必经之路。
展望今年Q1以及2024全年的游戏Pipeline，海豚君认为游戏能否还有希望支棱起来，重点主要看《DNF手游》，虽然因为延期太久，上线后表现不太能和几年前的预期相提并论，但IP价值非常高，首年TTM流水仍然有冲击50亿至100亿的能力。
除此之外，还有几款射击、竞速类游戏也有望在二季度及之后推出。再考虑到去年一季度的高基数，纵使有《元梦之星》的纯增量，但显然Q1的游戏收入仍然有一些压力，能够看到**回暖的时点在二季度之后。
另一方面，也可以从递延收入交叉验证短期游戏预期。四季度递延收入862亿，同比增长4.8%，与三季度差不多。在去年基数不高的情况下，还未明显体现出《元梦之星》上线半个月的增量的拉动。
虽然递延收入不仅仅是包含游戏，但整个增值服务流水的同比增长趋势是明显向下的，作为大头的游戏难以避免同样走弱的趋势，能够支撑下季度的流水并不多，还得靠Q1当期自身表现。
除了《王者荣耀》春节促销活动多、《LOLM》存在用户端游转手游的情况，增长还可以外，其他老游戏表现一般。而资源怼足的《元梦之星》在春节期间也落后于《蛋仔派对》，因此单纯从一季度短期增速上看，预计仍有压力。
而增值服务中的数字内容，主要包含在社交收入中。四季度社交收入同比下滑1.4%，主要与网文付费、**付费流水下滑有关。腾讯视频虽然全年用户趋势*流失，但四季度有《繁花》爆火，抵消了淡季影响，用户稳住了下滑趋势，付费会员规模维持在1.17亿。
这比公司指引和市场预期都要好一些。因此没有前三季度的低基数红利。因此维持在20%的增长还是很不错的。
海豚君粗略估算，剔除视频号的增量影响，除了电商旺季的推动外，
另外，腾讯视频也有《繁花》爆火，预计都会带来一定的贡献。
但腾讯增速仍然远超行业。
展望一季度，虽然去年底至今年初，宏观预期较差，一方面考虑到电商年货节打响（今年新增**），另一方面去春节期间线下消费火热，有望带动商家预期回暖。除此之外，视频号和小程序游戏在一季度也还存在低基数的增长红利。
四、金科企服增长稳健
四季度金科与企服的收入同比增长15%，基本符合市场预期。海豚君认为，第三方支付行业增速只有7%），视频号贡献纯增量的佣金收入，
五、**收益主要剩下分占盈利和补贴
四季度腾讯主业以外的其他收益13.5亿，主要是补贴及退税。分占联营/合营公司盈利25亿，表明被司盈利能力逐渐向好。但如果单纯看**资产增值的收益，过去一年都是基本盈亏持平的状态。
截至2023四季度末，公司联合/合营资产规模2616亿，当期分占盈利25亿，单季度的**收益率继续提升至0.9%。
四季度尽管收入承压，但利润端仍然保持高增速。主要源于业务结构变化带来的毛利率超预期改善，其次则是服务器带宽成本下降、人员开支压缩以及内部资源复用下新投入减少带来。
我们将这一点归结于公司整体变现效率的提升，调整低毛利的**业务，除此之外，金科企业毛利率改善就更多的与云服务的自身调整有关（减少低毛利的分包业务），从而优化了相关的服务器成本。
不过四季度经营费用同比爆拉14%，虽然有低基数影响，但仍然超出了市场预期以及规律*的季节变化。海豚君认为，超出的近20亿，四季度在低基数下同比直接猛飚了一倍多。
而**+管理合计费用同比持平。从环比上看，员工人数四季度又增加了100多人，但平均福利在下滑。在**人员增加的情况下，单*看**人员的总薪酬支出也不再增长。由此看出，虽然腾讯回归业务扩张的投入，但总体节奏相对松弛，以保证基本费用的稳定。
当然，从集团目前的战略方向来看，肯定也很难出现往年那种大水漫灌式的投入，一方面有限制（反**等），另一方面则是源于集团本身对利润波动有更严格的节奏控制，基于对稳态经营、对股东负责的态度，仍然会在业务扩张时，保持经营效率的提升。
最终四季度实现Non-IFRS归母净利润427亿，同比继续加速增长44%，超出市场预期（下调后）。四季度同比增长39%，虽然环比继续放缓，但在高基数和收入承压下达到这个增速已经不错了。
七、抛压与回购：大股东甩货不断，回购加倍
从每日回购量来看，四季度腾讯继续加大回购。四季度回购了0.44亿股，耗用126亿港元，购回的股份已被注销。
相比我们在去年1月的统计，大股东Prosus 在11月15日至今四个月期间又抛了7600万股，回购今年的抛售进度，基本上按照一个月1000～2000万股的节奏来抛售，目前持股比例降至24.7%。
更多的回购和抛售信息详见《腾讯：大股东抛抛抛，股王还能有信仰吗？》，篇幅原因这里不做赘述。
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